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      我國實體經濟與虛擬經濟發展現狀及背離實證研究

      第 3 章 我國實體經濟與虛擬經濟發展現狀及背離實證研究 實體經濟與虛擬經濟的背離會導致金融危機的出現,與美國次貸危機之前的經濟狀況進行對比,有助于我國吸取經驗教訓,進行危機預警。為防范危機,首先要分析我國現在的實體經濟與虛擬經濟是否存在偏離正常軌道的趨
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        第 3 章 我國實體經濟與虛擬經濟發展現狀及背離實證研究

        實體經濟與虛擬經濟的背離會導致金融危機的出現,與美國次貸危機之前的經濟狀況進行對比,有助于我國吸取經驗教訓,進行危機預警。為防范危機,首先要分析我國現在的實體經濟與虛擬經濟是否存在偏離正常軌道的趨勢。

        3.1 我國實體經濟與虛擬經濟發展現狀分析。

        美國金融危機產生的原因在于實體經濟與虛擬經濟的偏離,為揭示風險來源,防范危機的產生,本文將選取多個指標,從多個角度研究分析我國實體經濟與虛擬經濟發展的情況,來分析我國整個經濟體系是否存在分離的現象,以此來對我國進行危機預警。

        (1)總量角度:GDP 與虛擬經濟總額。

        在我國金融市場發展的近些年中,股票、證券及衍生品市場規模都發展的極為迅速,已在我國整個經濟體系中占據很大一部分比例。金融市場上的各種創新促進了虛擬經濟的發展,多種金融產品出現,金融交易額逐年加大,反映了虛擬經濟蓬勃發展的趨勢。國內生產總值(GDP)被各個國家所廣泛運用,作為最為成熟的計算方法所統計出的經濟總量的一個指標,最為準確的衡量了一個國家經濟的發展狀況。在全部可以代表實體經濟體系發展規模的指標中,本文認為選用 GDP 這一指標最為合適。

        雖然本文認為虛擬經濟包括房地產業,但考慮到下文會詳細的介紹房地產行業的數據,因此下圖的虛擬經濟總額包括證券、股票、基金及期貨市場的成交額。

        從圖 3-1 折線的運行趨勢來看,在 2006 年之前,GDP 與虛擬經濟總額規模相當,是同步發展的,這證明了在虛擬經濟發展之初,虛擬經濟與實體經濟同步發展,保持在合理區間內,證明了實體經濟是虛擬經濟發展的基石。2006 年,兩者之間差額達到 104499.8 億,隨著時間推移,到 2013 年,差額已經達到 3265590 億,從 1994 年到 2013 年,GDP 總量增長近 12 倍左右,但虛擬經濟總額增長 96 倍,這在某一程度上說明我國虛擬經濟發展速度越來越快,虛擬經濟規模占全部經濟的總規模的比重表現出不斷增長的趨勢,占有比重逐漸超過 1/2,與實體經濟漸漸分離發展,但這只是根據總量上來看,這一指標并不非常可靠。因此需要從其他指標觀察。

        (2)金融相關率。

        20 世紀 60 年代,美國金融學家戈德史密斯提出金融相關率(Financial InterrelationRatio,FIR)這一概念,是指"在一定時期內,某一國的全部金融資產價值與國民財富總值之比".在實際中,可以用 GDP 來代表國民財富總值,即金融資產價值/GDP,FIR 不僅可以表示出一國經濟去貨幣化的程度,也可以大致觀測到金融資產偏離實體經濟的程度,根據這一指標,各國可以大致了解國內經濟的發展狀況,進行大體的宏觀調控。

        根據戈德史密斯的研究,一國的金融相關率需要保持在 1.5-2.0 左右,而且該比率并不是越大越好。20 世紀 80 年代,日本的這一指標已經達到 4,說明日本此時的經濟狀態已經嚴重背離,因此學者普遍認為當時的日本經濟中有大量泡沫。

        從圖中可以看出,我國的金融相關率大體在上升的趨勢,但比率一直不穩定,1994-1995 年間,金融相關率猛增,1995 年突破 2,這其中包括了體制的原因,主要是由外部環境所影響,從 1996 年到 2006 年,這十年間,該比率一直在 2 以下,如果根據這一指標看我國的金融市場,說明一直處于正常狀態。2007 年,該比率達到 3.3左右,隨后一直在繼續增長,到 2013 年,已經接近于 7.僅僅依據這一指標,說明我國金融市場中存在泡沫,并且虛擬經濟與實體經濟已經存在分離的趨勢。

        (3)房地產業。

        之所以考慮這一產業,是根據我國現在的實際產業情況來研究的。房地產業已經不容置疑的成為我國經濟發展的支柱產業,而房地產有其自身的特殊特點,這一產業貫穿了實體經濟與虛擬經濟的發展,僅考慮這一產業,要著重考慮到虛擬性部分。如果房地產業虛擬性占比越來越大,那房地產泡沫就會出現,一旦泡沫破裂,會引發區域性危機乃至全球性危機。

        綜合房地產業整體考慮,區楚東在其論文《房地產業虛擬部分與實體部分的關聯性研究》中指出"房地產業的虛擬性主要體現在開放融資、土地定價及投資性交易部分;土地購置、產品建造與產品交易構成房地產業的實體部分"[38].

        由于房地產業所需資金巨大,僅僅依靠房地產業的自有資金難以完成整個開發過程,因此開發商要想完成整個地產的建造知道銷售整個過程,就必須依靠其他資金來源,這些資金來源包括國內銀行貸款、外商投資及信托融資等部分。

        從兩幅圖中可以看出,房地產業自籌資金所占資金比重并不大,雖然一直呈現上漲的趨勢,但最高達到 40%左右。自籌資金從最初的 9728831 萬元發展到 147783861萬元,提高了 16 倍,證明了房地產業自身得到了一定發展。總資金卻擴展了 25 倍,這說明房地產業所需資金越來越大,自籌資金如果無法滿足所需資金,開發商會利用金融市場進行直接或間接融資,這樣的結果就是房地產業的虛擬性越來越明顯。

        房地產業的施工面積作為實體性的一個部分,體現了房地產業的建造規模,從下圖中可以看出,建造規模不斷增加,直到 2012 年底,已經達到 573417 萬平方米,近十年間,擴展了 16 倍,這說明了我國居民對住房的需求量提升,促進了房地產業的迅猛擴張。

        竣工面積遠遠小于本年施工面積,這其中是房地產業自身的原因,因為建筑所需時間長,所以部分說明了房地產業所需資金量巨大的原因,地產企業如果周期在三到五年內完成一座樓盤,這期間內必須保證自身現金流的周轉,向外部融資就成了必不可少的選擇,這也就體現了房地產業貫穿了實體性與虛擬性。銷售面積與竣工面積大體保持了一致,這說明了我國居民對于住房的需求量仍舊是比較大的,所以房地產業才能持續不斷的發展。

        3.2 我國與美國危機前實體經濟與虛擬經濟發展對比。

        2007 年美國次貸危機爆發后,就以不可想象的速度席卷了美國的信貸市場、資本市場、股市及匯市,最終引發了全球性的金融海嘯。這次危機令各國開始思考經濟虛擬化的后果。當今世界,虛擬經濟發展速度大大超越實體經濟發展速度,占有比重越來越高,大有控制整個經濟體系的態勢,實體經濟在發展過程中,似乎成為了虛擬經濟發展的輔助性工具,造成本末倒置。因此,總的來說,這場危機爆發的原因之一就是實體經濟與虛擬經濟的背離。

        3.2.1 美國危機前實體經濟與虛擬經濟發展狀況。

        由于美國勞工成本高昂,為節約費用,獲得更大的利潤,跨國公司將大部分勞動密集型產業轉移到發展中國家,而美國政府鼓勵金融創新,因而其金融產品層出不窮,虛擬經濟規模擴張速度非常快,這樣,一方面造成了制造業外移,實體經濟的衰落,而另一方面,虛擬經濟泡沫繁榮,經濟出現虛擬化現象。如圖 3-6 所示,本文用股票交易額與 GDP 作對比,1996 年,GDP 總量為 81002 億美元,股票交易額為 71214.87億美元,但經過十多年的發展后,股票交易額遠遠超過 GDP 總額。在圖 3.2 中,可以看到股票交易額的增長率波動幅度相當大,最高達到 50%,最低為-30%,而 GDP增長率在 1%-6%之間,兩者發展速度并不吻合,有獨立發展的跡象。

        根據統計數據表明,2007 年在美國金融衍生品市場上,金融機構的杠桿率達到20 倍,這面臨著極大風險受損的風險,華爾街金融服務業全年的利潤可以達到全美公司利潤的 40%.金融衍生品的飛躍發展,金融服務業的對外擴張,使虛擬經濟的獨立性得到完全發揮,泡沫越來越大,然而實體經濟沒有跟上虛擬經濟發展的速度,因此,實體經濟與虛擬經濟出現嚴重背離,最終會導致金融危機的爆發。

        值得一提的是,在美國危機首先爆發的領域,是房地產市場。2001 年,美國國內私人房地產投資比重不斷上升,到2005年第四季度達到37.95%.而且美聯儲在2001年到 2003 年期間,連續 13 次不斷降息,造成了大量資金涌入房地產市場,推動房地產泡沫的持續膨脹。而美國房地產市場的持續繁榮,卻推動了次級債市場的發展,次級債市場的典型代表就是住房抵押貸款支持證券。而次級債市場是具有高風險性的,以較低成本進行 10-15 倍的杠桿操作,獲得所需資金,另外保險公司或者銀行為這些次級債進行提供擔保,加之政府監管不力,以及消費者對市場繁榮表象的誘惑,市場預期看漲,資產價格就呈現了大幅度、長時間的上漲,2004 年,貨幣政策開始實行緊縮性的政策,貸款人在沒有任何準備的情況下,利息負擔突然加重,由于次級債的購買者信用等級低,違約的可能性大,所以緊縮性政策使得房地產次級抵押貸款的違約率大幅上升,銀行及保險機構由于對這些次級債進行擔保,更被卷入其中,直接引發了次貸危機。

        3.2.2 中美實體經濟與虛擬經濟發展狀況對比。

        (1)股票交易額/GDP.

        由于股票交易額在中美資本市場中都占據大的比例,因此先從股票交易額/GDP這一數據進行對比。根據下圖顯示,在 2007 年之前,美國這一比例都遠遠高于中國,在 2007 年,兩國這一數據非常接近,中國達到 173%,美國為 194%.總體上來看,中國的股票交易額/GDP 一直在上升,這說明我國股票市場發展很快,虛擬經濟規模迅速擴張。如果僅以這個數據表示實體經濟與虛擬經濟的背離情況,那么我國應當警惕虛擬經濟與實體經濟發展規模比例的不協調,出現背離這一狀況。

        (2)不良貸款/總貸款。

        在整個經濟系統的循環中,銀行部門起著金融中介的作用,資金富裕的一方會把資金存到銀行,充當資金的提供者,但到期會得到一定的利息;資金短缺的一方會從銀行部門申請貸款,條件是到期還本息。如果整個信貸市場沒有道德風險,就會沒有風險事件的發生,那整個經濟系統是穩定的;但如果銀行部門將信貸提供給誠信等級低的借款者,一旦到時出現不利條件,那銀行的不良貸款就會增多,一旦大部分借款者開始違約,那么銀行破產概率增大,金融市場的動蕩就會引發金融危機。下圖所示,我國的不良貸款率不斷下降,2007 年為 2.4%,美國為 1.4%,我國應嚴格根據巴塞爾協議關于銀行不良資產的規定,嚴格監管,防范風險的出現。

        美國經濟的過度虛擬化是危機的主要原因,根據我國現狀分析和中美數據對比,發現我國股市、房地產市場等虛擬經濟領域虛擬程度不斷提高,兩者背離現象出現。

        以上的描述性分析僅僅是數據的簡單比較,為結論的準確性,仍然需要進行實證檢驗。

        3.3 我國虛擬經濟與實體經濟背離的實證研究。

        3.3.1 樣本選取。

        在選取指標方面,本文選用了四個指標。居民消費價格指數(CPI)作為代表我國實體經濟的變量,在虛擬經濟變量方面,有三個代表指標:金融相關率(FIR)、M2/GDP 以及房地產開發綜合景氣指數。金融相關率在前文已介紹過,由于我國股票與證券市場在我國金融市場上占據很大部分比例,因此選用股票成交額與證券成交額。測量我國經濟去貨幣化的程度,M2/GDP(一說為馬歇爾 K 值)這一指標作是非常合適的,它體現了一國經濟中貨幣體系的重要性,貨幣規模作為一國經濟中虛擬量的重要代表,所以選用為代表虛擬經濟的指標。房地產開發綜合景氣指數,是指對房地產企業景氣調查中的定性經濟指標,又通過定量方法加工匯總,綜合反映房地產業這一調查群體或者發展趨勢的一種指標。由于房地產市場的特殊虛擬性,因此將其引入作為代表虛擬經濟的一個指標。

        本文選取的是從 2000 年 1 月到 2013 年 9 月的月度數據,總共為 165 個,數據來源于《中國統計年鑒》及中經數據庫。在實證方法上,采用單位根檢驗、協整檢驗及格蘭杰檢驗。由于通過單位根檢驗,可以消除時間序列中的異方差影響,因此對數據不再采取變動形式。

        3.3.2 單位根檢驗。

        在對時間序列數據進行回歸分析之前,首先需要的是檢驗數據序列的平穩性。如果某個時間序列的數據特征不以隨著時間的變動而變化,就稱這個序列是平穩序列;如果時間序列是非平穩的,就會導致"偽回歸"現象,導致錯誤的結論,所以檢驗數據平穩性是非常必要的。

        目前,進行單位根檢驗方法有很多,最常用的包括 DF 檢驗、ADF 檢驗、PP 檢驗以及 KPSS 檢驗法等。本文選擇 ADF 檢驗法來檢驗時間序列數據的平穩性。

        可知本文所選取的變量都是一階單整的,一階差分后,是平穩的,根據傳統 VAR 理論,變量進行協整檢驗之前,需要進行平穩性檢驗,只有序列平穩,或者同階單整時,才可以進行協整檢驗。

        3.3.3 協整檢驗。

        要證實變量之間是否存在長期均衡關系,需要進行協整檢驗。協整檢驗總體上有兩種方法:第一種是對檢驗回歸殘差的平穩性,代表方法是 EG 兩步法,是由 Engle和 Granger 于 1987 年提出;另一種則是對回歸系數進行整體檢驗,主要檢驗方法是Johansen 協整檢驗,它使用極大似然估計法檢驗多變量間協整關系。這兩種方法都比較常見,本文采用 Johansen 檢驗方法。在確定變量之間是否存在協整關系,進行檢驗之前,需要先得到最佳滯后階數。最佳滯后階數選擇是根據 SC 準則和 AIC 準則來確定的,兩者滯后階數相同,則確定;由于兩者滯后階數不同,因此根據通用方法,選擇 LR 準則所確定的滯后階數,最佳滯后期為 6.

        跡統計量 73.403、最大特征值統計量 47.7628,都小于 5%水平下的臨界值,因此拒絕不存在協整關系的原假設,表明了變量之間存在協整關系。

        本文所選指標 CPI、FIR、M2/GDP 及房地產綜合開發景氣指數之間存在長期均衡關系,說明我國實體經濟與虛擬經濟之間長期存在相互影響關系。

        3.3.4 格蘭杰(Granger)檢驗。

        很多學者在研究中發現,在檢驗經濟變量時,雖然有一些變量表現為顯著的相關關系,但是未必有因果關系。經濟學家 Granger 提出一個判斷因果關系的方法,就是Granger 因果檢驗。因此雖然前文證明出了變量之間存在長期關系,但仍需要進行格蘭杰檢驗,來確定是否存在因果關系。

        Granger 檢驗解決了自變量 X 與因變量 Y 兩者是否存在因果關系,主要是看現在的變量 Y 能夠在多大程度上被過去的變量 X 所解釋,加入變量 X 的滯后值是否使解釋程度提高。如果變量 X 在變量 Y 的預測中有幫助,或者變量 X 與變量 Y 的相關系數在統計上顯著時,就可以說明"變量 Y 是由變量 X 所引起的",證明變量 Y 與變量 X 有因果關系。

        根據下表格蘭杰檢驗結果,CPI 的增長并不能引起 K 值與金融相關率的增長,這在一方面證明了金融市場上,實體經濟與虛擬經濟確實存在背離現象,關于房地產方面,說明 CPI 是房屋綜合增長的原因,這是由于指標選擇的緣故,雖然本文選用 CPI來代表 GDP,但由于經濟系統中的多種原因,根據很多學者研究,物價指數上漲是會引起房屋價格的上漲的。另外,值得提出的是,金融相關率可以引起 CPI 的增長,這代表了我國虛擬經濟有推動實體經濟發展的現象。

        總的來說,在長期內,我國實體經濟與虛擬經濟仍存在相互依賴、相互發展的關系,虛擬經濟發展規模的擴大會帶動實體經濟的發展,但是,虛擬經濟正在一步步脫離實體經濟的發展,實體經濟已經不能滿足于整個虛擬經濟規模擴張。值得注意的是,每個國家的經濟發展都是以實體經濟為基石的,我國實體經濟如果不能得到長足有效的發展,加之虛擬經濟規模的快速膨脹,那么金融危機就會發生,所以根據我國的情況,有必要進行危機的預警。

        3.4 小結。

        美國金融危機爆發的一個原因在于實體經濟與虛擬經濟的背離,因此分析其經濟數據,發現美國金融衍生品的快速發展、金融服務業的過度擴張及次級市場的虛假繁榮是經濟虛擬化的主要表現。相比于美國,根據我國的虛擬經濟總額、金融相關率及房地產業資金等各類數據,發現我國的經濟也存在虛擬化的現象。選取 CPI、M2/GDP、金融相關率及房地產綜合景氣指數這四個指標進行實證檢驗,得出結論:我國實體經濟與虛擬經濟確實存在背離。在這一現實狀況下,需要進行金融危機預警的研究。

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